特别提款权不能兑换黄金 专家观点 | 黄泽民：新冠疫情之下黄金彰显避险功能

说明：《黄金在国际货币体系中的前世今生》一文发表于2010年12月11日的《文汇报》，虽然是笔者十年前的旧作，但可以从国际货币体系及货币史的角度理解黄金为什么具有避险功能，特附在此后，以飨读者。

黄金在国际货币体系中的前世今生

纵观货币的产生与发展，是一个从商品向概念演化的过程，具体说是从商品货币向混合货币、再向信用货币演变的历史。但是，全球进入信用货币的历史不过40年，期间货币危机不断，美元本位制实际上是一个“无事苟且、有事纷争”的经常遭到非议的国际货币体系，重返金本位制的呼声也一直没有停止过。对于金本位制缅怀的动因是国际美元本位制的重大缺陷，美元本位制不可能永久地占据国际货币的舞台，但是，经济学家们至今也没有发现或创造一个切实可行、功能尚可的国际货币体系。在国际货币体系中黄金曾经扮演了重要的角色，在黄金非货币化的今天，黄金作为储备货币的地位依然非常重要，如果世界经济确实需要稳定的货币体系，提高黄金在国际货币体系中的地位、增强主要货币的国际竞争也许是较好的选择。

黄金在国际货币体系中的过去

黄金作为货币在我国具有悠久的历史。《管子》一书对黄金交易媒介的货币职能有如下表述：“黄金刀布者，民之通货也”；对黄金的货币价值储藏职能则表述为：“万乘之国不可以无万金之蓄余……”；对黄金在国际贸易和国家财政的使用表达为：“黄金者，用之量也”。

虽然，黄金充当货币的历史悠久，但是，现代金融学界对黄金在不同国际货币体系中的地位却从1880年开始，分为三个阶段。

第一阶段是1880年--1914年，也有学者认为应该是1897年—1914年。此阶段称之为国际金本位制，本质上是国际金币本位制。国际金币本位制必须满足如下条件：规定单位货币的法定含金量、银行券与黄金自由兑换、金币自由铸造与自由溶化、黄金自由进出口。国际金币本位制是金本位制的最佳阶段，这一阶段的汇率由金平价决定，即由两种货币分别包括的含金量之比决定基本汇率，黄金的输入点和输出点则构成汇率波动的上下限，由于汇率相当稳定，国际贸易和国际投资进展顺利。

1915年至1944年是金汇兑本位制的阶段。第一次世界大战的爆发直接导致国际金币本位制度的奔溃。战后，世界经济的形势发生了巨大变化，一些国家无法或不愿意恢复金本位制度，更有甚者利用货币贬值实行外汇倾销。为了使国际贸易有较好的国际货币环境，1922年在意大利召开了金融会议，讨论重建有生命力的货币体系，会议建议采取金汇兑本位制，以节约黄金的使用。其主要内容是：（1）规定各国单位货币的法定含金量；（2）国内不流通金币，银行券作为本位币行使法偿货币的职能；（3）本币与另一实行金币或金块本位制国家的货币相联系，从而可以间接地兑换黄金。1933年美国放弃金本位制，建立了美元集团；英国于1939年建立了英镑区；法郎集团成立于第二次世界大战期间。上述三个集团分别以美元、英镑、法国法郎为中心货币，集团内的成员国把黄金分别集中于美国、英国和法国，对汇率、兑换、资金流动以及黄金储备等都有明确的规定。

第三阶段称之为布雷顿森林货币体系（1945年--1973年）。以美国怀特计划为基础的布雷顿森林货币体系本质上是国际金汇兑本位制度。一般而言，布雷顿森林货币体系是“两挂钩一固定”。实际上是“两挂钩两固定”。两挂钩首先是美元和黄金挂钩，第二个挂钩是其他所有国家的货币和美元挂钩；两固定首先指美元和黄金的价格是固定的，35美元等于一盎司黄金，第二个固定指所有国家的货币对美元的汇率固定。这实际上是两挂钩两固定。

那么，从货币本位制的角度如何理解两挂钩两固定的特点呢？人类从有货币本位制度开始，一直到今天，货币本位制度主要有三种形态。第一种是商品本位制度。比方说金币本位制度，银元本位制度，那都属于商品本位制度。第二种就是混合本位制度，即商品和信用混合的本位制度。第三种就是纯粹的信用本位制。纯粹的信用本位制，就是货币的发行和任何商品之间没有直接的关系，货币发行无需商品准备。布雷顿森林货币体系从本质上讲是混合本位制度，即“黄金—美元本位制”。从理论上来说，美元的发行要以黄金为基础，但并不是有多少黄金才能够发行多少美元，这两者之间没有固定的比例关系。理论上，有两点构成了对美元发行总量的制约：（1）规定了美国官方必须履行向外国官方持有的美元兑换黄金的义务；（2）必须按照35美元等于1盎司黄金的固定价格向外国官方出售黄金。但是，美元作为主要的国际清偿手段，其来源取决于美国的国际收支逆差，美国也非常愿意通过发行货币获得巨额的发行收益，因此，从结果看，美元的发行并没有受到美国黄金储备的制约。

布雷顿森林货币体系内在的“特里芬之谜”、美国放纵其货币政策以及世界主要国家国际收支的不平衡决定了布雷顿森林货币体系的必然崩溃。从1971年的尼克松的新经济政策引起的美元法定贬值，到1973年春季美国宣布不再履行兑换黄金的义务，主要发达国家遂放弃固定汇率制度，转而实行浮动汇率制度，布雷顿森林货币体系宣告崩溃。

黄金非货币化的国际货币体系

布雷顿森林货币体系崩溃引起的直接结果是：第一，切断了黄金与货币的稳定关系，即从原来的“黄金—美元本位制”转化为“国际美元本位制”；第二，全球主要发达国家进入浮动汇率制度。

1976年4月，国际货币基金组织通过了《牙买加协定》，形成了所谓牙买加货币体系的说法。对此，学术界有两种主要的观点。一种认为，牙买加体系是美国不履行兑换黄金义务的结果，所以根本谈不上是一种货币体系，而是“无制度（non ）”；另一观点认为这是依靠浮动汇率制度的多种储备体系。实际上牙买加协定是对1973年布雷顿森林货币体系崩溃后的结果的追认，从而使浮动汇率制合法化。

牙买加体系的主要内容是：（1）浮动汇率制度合法化；（2）黄金非货币化；（3）未来的货币体系以特别提款权作为主要储备资产，从而替代美元本位。非常遗憾的是三十多年过去了，特别提款权不但没能替代美元，美元本位制毫无解体的迹象。黄金被施以非货币化的魔咒后，国际货币体系因丧失了物质基础，表现得更加动荡不定。牙买加货币体系的主要缺陷表现在如下四个方面。

（一）美元泛滥

在牙买加体系下，美元是最主要的国际清偿手段，也是最主要的国际储备货币。美国之外的国家，尤其是本国货币还不是国际货币的国家就有强烈的对美贸易顺差的冲动，从而也刺激了美国大肆发行美元而牟利。这些投放到美国境外的美元，一部分以美国国债或者其他种类的债券形式回流到美国，其中还有很大一部分是沉淀在其他国家央行、官方部门和私人部门手当中，作为国际清算手段在发挥作用。据统计，美国投放货币的总量，大约有四分之三是在美国境外流动，只有四分之一是为了满足美国国内交易的需求。美国可以通过发行美元长期占有别国的商品和劳务。

信用货币长期的变化趋势是贬值的，美元也是如此。大量的美元流到美国之外以后，这些美元经过若干年之后才有可能转化为现实的购买力，再从美国购买商品和劳务。那么经过贬值的美元再回流到美国购买美国的商品和劳务对于美国来说，是非常划算的。可以说，美国向境外通过国际收支逆差投放的美元，不是马上就回到美国去，而是经过若干年通胀后再回到美国购买商品和劳务。即使如此，其中还是有相当一部分长期沉淀在国外。

牙买加货币体系下，美国向海外投放再多的美元，也不会担心美国的黄金会外流，美元向海外的投放获得了更大的自由。由此，美国的国际收支管理产生了巨大的道德风险。因为只要投放美元，从国外购买商品劳务，就可以解决其国内消费率很高而储蓄严重不足的问题，这对美国来说是比较有利的事情。如果从一个封闭的经济体角度去看，美国的财政是赤字的，而且美国家庭的储藏率很低，消费信贷使很多家庭本身变成了赤字家庭，所以我们一般概括说美国是双赤字的。那么这些赤字怎么来弥补呢？从财政上来说可以发行国债。发行的国债又有谁去买呢？相当大的一部分是由海外的投资者，主要是持有大量美元储备的这些国家再去购买美国的国债。

由此可见，美国的低储蓄率、高消费率的状态是建立在外国的高储蓄率、低消费率的平台上。就美国的经济和外国的经济而言，形成了一个实物和虚拟资本之间的双向的，而且是一个反向的流动。由于经济的高度开放性，通过国际贸易和资本市场两个渠道，可以把两个国家的盈余部门和赤字部门联系起来。牙买加体系下，美元的投放又不受到任何制约。所以从1985年纽约广场协议一直到现在，美国的贸易收支的逆差和资本收支的顺差这一基本的国际收支结构没有发生根本性的变化。美国总是通过发行国债或者提供各类金融商品来吸纳它通过贸易赤字投放出去的美元，以此来平衡它的国际收支。而在这个问题的背后，恰好是美国高消费率和低储蓄率，同时，美国的这种的高消费不仅体现在民间部门，还体现在政府部门。

（二）干预外汇市场

通过干预外汇市场，美国可以会同其他主要发达资本主义国家在一定的时间内控制汇率水平，并通过外汇市场把危机传染给新兴工业化国家和发展中国家。

当美国等国家发现汇率明显偏离了他们所认定的波动区间后，他们就会进行干预。最典型的是1985年9月的纽约广场协议。什么时候对外汇市场进行干预，把汇率干预到怎样的水平，这只有少数几个国家知道。美国等国家确实能够通过干预外汇市场把汇率调整到他们期望的水平上，新兴国家和发展中国家事前无法知道美国等国家的汇率意图，只是既定价格的接受者，而无法改变这种价格，结果是新兴国家和发展中国家的外汇储备遭遇很大的汇率风险。1996年我曾经指出，美元霸权的一个重要表现就是通过联合干预控制汇率，联合干预具有国际卡特儿性质，属于国际寡头垄断性质。（国际货币制度与国际金融政策协调，《世界经济》1996年第1期）

此外，相当多的新兴国家和发展中国家采用钉住美元的汇率制度，在美国等对外汇市场进行干预之时，迫使这些国家为了维持钉住汇率制度而付出昂贵的代价。

（三）传导通胀和价格波动

这和第一点讲的是有点相关的。由于美国通过国际收支向境外投放巨额美元，使得美国可以非常容易或轻而易举地把它的通货膨胀传导到其他国家去。我们可以看到，美元的贬值就意味着这些持有美元资产的国家必须要以更多的本币投放才能够购买到通货膨胀之前的商品和劳务。由于许多国际大宗商品都是以美元计价、以美元清算，所以，以美元计价的国际大宗商品价格的大幅度上涨，就会对影响其他国家的物价水平。此外，美元的大起大落，总是经常地冲击新兴国家的物价水平，并导致宏观经济的大幅度波动。从长期来看的话，美元是传导通货膨胀的一个重要渠道。为了减轻由于美元滥发可能导致的通货膨胀，不少新兴国家的央行经常采取对冲交易，回收由于购买美元而投放出去的基础货币，这不仅增加了央行的运行成本，也使这些国家货币政策的运用陷入被动的局面。

（四）储备资产的风险

美元是最重要的国际清偿手段，又是最为重要的国际储备手段。那么，作为储备资产的表现形态也好，作为国际清偿手段的表现形式也罢，持有美元的这些国家，不可能持有大量的现金。因为现金是一种不生息的资产，它不能够带来收益，持有大量现金的行为是很罕见的。一个国家的外汇储备的主要存在形态是什么呢？其中，现金是很少量的一部分，其他形态的资产占很大一部分。大多数国家在持有大量的外汇储备的情况下，持有美国的债券类资产是最主要的，其中包括国债，公司债。

（五）美国金融市场的风险传导

由于美元是最重要的国际资产，在金融自由化和金融国际化的原则下，要进行全球性的金融投资，美国的市场是最为重要的市场。纽约金融市场向国外金融机构提供的主要是美国国内的金融产品。比方说它的国债、“两房”的债券、贷款支持债券、雷曼兄弟债券、五花八门的金融衍生品以及各类金融机构的股权交易等等。虽然，纽约市场也是重要的国际外汇市场，但是它的交易规模不及伦敦，纽约也具有离岸金融交易，但是，它向国外持有大量美元的国家，提供的主要产品是其国内的金融产品。所以美国金融出问题了，就会迅速地传染到其他国家。

现行国际货币体系下的美元化

牙买加货币体系的本质是丧失了物质基础，因此，对众多发展中国家和新兴国家而言无法把本国货币钉住在黄金上，再由于美元是国际本位币，因此，美元化是现行国际货币体系中的一个重要现象。美元化有广义与狭义之分。狭义的美元化是指一个经济体把美元作为货币发行准备、规定本币与美元的固定汇率，即实行标准的美元本位制。更有经济体把美元作为法定的流通货币、且不发行本位币，这当然是美元化的最高阶段。广义的美元化是指采用钉住美元的汇率制度，且本币的发行基本上采用美元作为准备的一种货币制度。

2001年我在华东师范大学学报上发表了一篇题为《美元化的危害及亚洲货币合作》的论文，在对美元化的批判时，原文如下。

美元化的危险性是显而易见的。首先，美元化国家丧失了货币政策的主导权。这主要表现在两个方面：（1）货币供应量取决于该国美元的净流入量，如果美元的净流入量为负，就有可能出现通货紧缩，也就是说，只有顺差才能获得美元而增加货币供应量，反之，如果美元的净流入量为正，并出现超过实际经济对货币的需求量，就可能发生通货膨胀，换言之，美元化国家的货币供应量是由国际收支的差额决定的；（2）国内利率水平取决于美国的利率水平，国内利率必须追随美国利率的变动。显然，美元化国家在经济周期上未必与美国保持同步，当美国考虑抑制通货膨胀而提高利率之时，其他国家可能因经济衰退期而需要降低利率，但是，美元化国家必须追随美国的利率政策，无法根据本国宏观经济的情况独立地调整利率。

其次，美元化国家必须承担国际收支调节的全部责任。美国经济有两个重要特征：其一，美国经济规模巨大，是世界经济中最大的经济体；其二，美国经济对外依赖性低。美国经济的这两个特征决定了美国经济发展的动力主要依靠内需，应付来自外部经济冲击力的能力较强，所以，美国对经常收支和贸易收支的不平衡经常显得漫不经心，美国货币政策追求的目标是国内经济平衡，外部平衡基本上不是货币政策当局需要考虑的问题，因此，当国际收支出现不平衡或汇率出现大幅度波动之时，美元化国家必须采取各项措施加以调节，包括以牺牲国内经济平衡为代价换取对外经济平衡的做法，而美国则经常持袖手旁观的态度。例如，亚洲金融危机中，许多国家因本币对美元大幅度持续的贬值而忧心忡忡之时，美国依然执行其所谓的“强势美元政策”，置美元化国家的货币危机而不顾。当然，美国持续的天文数字的经常收支和贸易收支的逆差，也充分反映了美国货币政策的内向性。

还有，美元化国家必须承担美元对欧元、日元的波动成本。当美元对欧元、日元升值之时，美元化国家对欧元区和日本的出口减少、进口增加；反之，当美元对欧元、日元贬值之时，美元化国家的以欧元、日元计价的货币性负债的负担将增加，因此，美元对欧元、日元的大幅度波动使美元化国家无所适从。最为麻烦的是，尽管美元化国家根本无法影响美元对欧元、日元的汇率的生成，但是，无论美元是升值还是贬值，美元化国家都将不可避免地承担起汇率波动的成本。

最后，美元化是个别合理与总体错误的行为。从单个国家的角度看，美元化是合理的选择，积极地储备美元在一定程度上可以保持本币对美元汇率的稳定，防止货币危机的发生。但是，从总体上看，美元化酝酿着新一轮的货币危机：（1）众多美元化国家相互开展着激烈的争夺美元的斗争，从而造成美元需求的持续增加，持续增加的美元需求导致美元汇率的上升，美元汇率的坚挺进一步加重了美元化国家维持钉住美元汇率的负担，导致钉住美元的汇率制度变得相当脆弱；（2）持续增加的美元国际需求不但怂容了美国对其国际收支的放纵行为，也将导致美元的长期高估，当市场力量对美元进行价值回归调整之时，美元化国家必将蒙受美元贬值的巨大损失，并由此陷入货币危机之中。

国际货币竞争与黄金储备

国际货币体系的改革将主要通过国际间的货币竞争来实现，亚洲地区只有通过货币合作参与国际货币竞争，通过优化国际储备资产摆脱对美元的依赖，而这一切都将提高黄金在国际货币体系中的地位。

（一）国际货币竞争的物质基础是黄金

在摈弃美元化，寻求出路方面，我在《美元化的危害及亚洲货币合作》中指出：

从国际货币体系改革的角度看，亚洲地区的货币合作也有助于弥补当前国际货币体系的缺陷。目前国际货币体系的一个主要问题是美元的地位与美国的经济实力不符，以及美国的货币政策优先或仅仅是考虑内部经济平衡而并非是外部经济平衡，从而使美国的货币政策缺乏纪律约束。由于目前国际货币体系缺乏一套有效的制度来协调各国间的货币关系和经济政策，所以，要改变美元在国际货币体系中的主导地位只有通过国际货币间的竞争来实现，而区域性货币一体化是提高区域内货币国际货币地位的有效途径。货币一体化所带来的微观经济效率、宏观经济稳定以及作为一个整体的区域在世界经济、政治中地位的提高、对于提高区域内货币国际货币地位的重要意义是无庸质疑的。

就中国的立场而言，随着中国经济的发展和经济市场化改革的推进，中国在亚洲和世界经济中的地位会变得越来越重要，与此相适应，人民币在国际经济活动中的作用也会逐步上升。因此，积极地参与亚洲地区的货币合作，是不断提高人民币在亚洲地区的地位与作用、使人民币成为自由兑换货币和国际货币的重要途径。

今后，必须要做的事情是，首先，除了继续推进已经于2009年试点的经常项目下人民币计价清算的工作之外，还必须稳步开放资本项目，逐步实现人民币的自由化和国际化，从而减少我国经济对外汇储备的依赖性。其次，必须加强大陆、香港、澳门、台湾的货币金融合作，推进两岸四地货物贸易用人民币计价清算，从而增强两岸四地的抵御货币金融冲击的能力。最后，加强东亚地区货币金融合作，强化“10+3”的货币互换机制，推进区域经济合作，增强区域抵御货币冲击的能力。选择适当时机，倡导建立亚洲货币基金组织。上述的人民币国际化、两岸四地货币合作以及东亚货币金融合作都需要以黄金作为其物质基础，没有足够的黄金储备，任何摆脱对美元依赖性的想法都是难以成功的。

1944年凯恩斯代表英国在和美国代表怀特的谈判中之所以败北，其根本的原因就是美国拥有强大的黄金储备，而英国则一贫如洗，最终以美国怀特计划为基础建立了战后的布雷顿森林货币体系，这个货币体系的物质基础就是美国的官方黄金储备。

（二）大幅度增持黄金以替代美元储备

国际储备由外汇、黄金、在国际货币基金组织中的普通提款权( ，GDR)、特别提款权（ ，SDR）等四项组成。如果按照黄金的市价计算，黄金占全球国际储备的34%左右，GDR和SDR约占3%，外汇储备约占63%。显然，外汇、黄金是国际储备中最为重要的资产。由于国际货币制度的约束，一个国家的GDR通常很难自主性增加，SDR作为账面资产，虽然可以通过清算而在成员国家间划转，但总量有限且交易也不活跃。

因此，一个国家的国际储备的结构管理主要体现在如下三个方面。第一，黄金储备和外汇储备的比例变动。即更多地增加或减持黄金储备，还是更多地增加或减持外汇储备。进入本世纪以来，黄金价格持续迅速上涨，从1盎司黄金的200多美元上涨到1300多美元。非常遗憾的是，近5年来，我国在外汇储备迅速增加的同时，除了2009年4月增加了黄金储备之外，再也没有增持过黄金。第二，外汇储备的币种结构。为了防范汇率风险，外汇储备的币种结构应该遵循多元化原则，有资料显示，我国外汇储备中美元储备很高，因此，只要美元贬值，以其他货币衡量的我国外汇储备资产就自然缩水。第三，外汇储备的资产形态。持有外汇储备源于国际流动性的需要，因此，通常外汇储备的资产具有高度的安全性、高度的流动性以及较低的收益性等三个特点。用外汇储备购买外国公司的股票等高风险的行为与持有外汇储备之目的是背道而驰的。

1976年牙买加协定对美国单方面背弃布雷顿森林协议的行为进行了追认，即签署了所谓的“黄金非货币”条款。然而，几十年过去了，美国等发达国家的官方并没有放弃黄金储备，且黄金储备在国际储备中的比重远高于外汇储备。如表1所示，美国、德国、意大利和法国等国家的黄金储备占外汇储备的比例都高达60%以上。而我国的黄金储备仅占外汇储备的1.5%。

因此，逐步增加黄金储备，使黄金储备占比不低于30%，不仅是摆脱对于美元的外汇储备资产的要求，也是人民币国际化的内在要求。在外汇储备资产方面，研究合适的外汇储备货币篮子，以防范汇率风险。外汇储备的资产形态以外国国债、银行存款以及现金等资产为妥。

表12010年9月世界各国黄金储备排名表

序号

国家（地区、组织等）

数量（顿）

黄金占外汇的比例（%）

美国

8133.50

72.10

德国

3402.50

67.40

IMF

2907.00

意大利

2451.80

66.20

法国

2435.40

65.70

中国

1054.10

1.50

瑞士

1040.10

15.10

日本

765.20

2.70

俄罗斯

726.00

5.70

10

荷兰

612.50

55.80

11

印度

557.70

7.40

12

欧洲央行

501.40

25.90

13

中国台湾

423.60

4.10

14

葡萄牙

382.50

79.60

15

委内瑞拉

363.90

48.50

16

沙特阿拉伯

322.90

2.70

17

英国

310.30

15.60

资料来源：世界各国黄金储备排名表更新于2010年9月，数据来源于国际货币基金组织(IMF)的国际金融统计数据库(IFS)2010年9月版。

注：各国黄金占外汇储备比例都是由世界黄金委员会(WGC)计算。金价按7月底的每盎司1169.00美元计算(每吨按照32,151盎司计算)

本文综合自民观财经

文/黄泽民

上海现代服务业联合会金融科技服务专委会专家，华东师范大学终身教授、博士生导师，华东师大国际金融研究所所长，曾任华东师大商学院院长；兼任上海世界经济学会副会长、中国金融学会学术委员、中国国际经济关系学会常务理事、全国日本经济学会副会长、第十、十一届全国政协委员、上海市人民政府参事等职务。